不良资产暴露加剧 “新玩家”加速入场 抄底机会来了？

近年来，我国经济发展进入了增速换挡的“L型”触底期，面临着日趋严峻复杂的内外部经济环境，经济结构深度调整，经济金融资源错配的风险加速释放，全社会风险资产快速增长。特殊资产投资借助于“逆周期收储、顺周期处置”、熨平经济周期波动的天然优势，在经济下行周期中，吸引着越来越多投资机构的关注。

2020年伊始，新冠疫情席卷全球，对世界经济造成了巨大冲击。在此特殊时期中，特殊资产市场发生了哪些新变化，又带来了哪些新的投资机会？本文试从市场与政策等多方面做出探析。

壹 当前特殊资产市场局面

1.特殊资产规模高位增长、供应加大，价格进入下行区间

自2018年起，受经济去杠杆、结构深度调整和金融监管趋严等因素影响，我国特殊资产规模快速增长。截至2019年末，我国商业银行不良贷款余额2.41万亿元（较2018年末增长19.1%）、关注类贷款余额3.77万亿元，信托行业风险资产余额5770亿元，再加上资产管理公司已购入的不良债权、其他金融机构特殊资产等，国内存量特殊资产市场已达十万亿级。

新冠疫情发生后，国内特殊资产规模持续增长。信贷市场方面，多数企业因延迟复工导致营收减少，现金流告急，增加了企业贷款等有息负债的违约风险；而随着疫情蔓延，部分居民的收入来源被迫减少甚至切断，导致信用卡、消费贷、信用贷等零售类贷款的违约压力也显著上升。两者叠加影响下，银行业资产质量较2019年底进一步恶化。根据3月17日银保监会披露的数据，截止2020年2月底，银行类金融机构的不良贷款余额和关注类贷款余额分别高达3.3万亿元和5.8万亿元。另一方面，疫情发生以来，全球资本市场剧烈震荡，股债双杀，将继续释放特殊资产增长空间。

与日渐增长的规模相对应的，是特殊资产价格的不断下行，投资者信心的逐步走低。以不良资产ABS为例，3月13日浦发银行新发的信用卡不良ABS，其资产折扣率仅3.67%，较往期已有较大下滑。而随着疫情下违约风险的逐步传导和2020年上半年金融机构对困境企业的“引而不发“，预计2020年下半年特殊资产供应量或将继续增加，进一步压低资产价格，特殊资产投资机构可以有更多的机会在资产价值洼地建仓，遴选优质资产，沙里淘金。

02.市场参与主体持续扩容，“新玩家”加速入场

我国的特殊资产市场参与方主要包括商业银行、四大资产管理公司、地方AMC、民营非持牌机构等多类型金融机构，此外还有大量的交易平台、评估机构、律所律师等服务机构参与其中。业内一般分析认为，随着特殊资产市场的逐渐成熟，民营资本的参与度会日益提升。

2020年初，市场的参与主体出现两项新变化：

I.海外机构境内扩张

年初中美贸易协议中，我国允许美国金融服务供应商申请省辖范围资产管理公司牌照；2月17日，橡树资本全资子公司——Oaktree（北京）投资管理有限公司在北京完成工商注册，成为首家外商独资地方资产管理公司。

II.“国家队”再次扩编

3月5日，银保监会批复建投中信资产转型为中国银河资产管理有限责任公司，使得我国由国家控股的金融资产管理公司数量自1999年以来首次增至五家。据悉，银河资管定位于资本市场类特殊资产处置，关注上市公司纾困、违约债券及行业基金共建等方面的业务机会。

“新玩家”的入场，对特殊资产市场的影响是多方面的。短期内，参与主体增多将进一步压缩现有投资机构的利润空间，加剧特殊资产行业竞争；但长期看，新的参与主体将发挥“鲶鱼效应“，推动特殊资产参与主体不断拓展服务对象并完善服务手段，倒逼经营模式创新，客观上促进特殊资产经营专业化、服务客户多元化。

3.多项政策鼓励纾困实体企业，化解金融风险

为降低新冠疫情对实体企业的影响，银保监会于2020年1月26日发布了《关于加强银行业保险业金融服务配合做好新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控工作的通知》（银保监办发〔2020〕10号），对困境中的中小企业还款给予政策优惠，提出了“不盲目抽贷、断贷、压贷”和“适当下调利率”的指导意见，放宽了相关行业的不良容忍度。各地方政府也纷纷发文对疫情后中小企业经营提供财税、金融、社保、房租减免等各种扶持政策。此外，北京市地方金融监督管理局还特别指出，将对地方资产管理公司开展因疫情受困企业的不良资产收购业务加强优惠融资支持，以鼓励资产管理公司参与风险化解。尽管这些文件和政策不能完全阻止中小企业不良信贷资产的产生，但是客观上拉长了风险暴露的时间，以时间换空间，为后续通过资产并购、债务重组等特殊资产运营模式，为发展前景良好的企业进行纾困提供了政策基础。

4.特殊资产处置难度加大，不确定性增加

特殊资产行业的基本逻辑是“逆周期收储、顺周期处置”。疫情影响下，我国经济面临的下行压力进一步加大，这就给特殊资产的处置带来更大的挑战与不确定性。

在经济下行周期中，国家出于稳定经济的需要，势必会要求采取更和谐的办法处置不良资产，如要求金融机构在地方企业债务危机中不抽贷、不断贷、不诉讼、不查封，这就使得传统通过司法诉讼处置特殊资产的模式难以推动；其次，由于资产价格持续走低，投资者心态趋向谨慎，导致资产交易不确定性上升，去化周期被拉长；此外，随着行业风险的加剧，特殊资产的形成来源更加复杂，预计会有更多的非银金融机构、非金机构乃至政府机构的风险逐步暴露，客观上进一步加大了资产处置难度。

贰 特殊资产市场现存痛点

尽管当前特殊资产市场规模不断增长、参与方众多，国家在政策及宣传层面也一贯给予了支持的态度。但客观来说，整个市场发展并不成熟，存在以下痛点：

I.行业缺乏管理规范

当前特殊资产市场年交易额已达到8000亿元，但目前行业和市场管理缺失，突出表现在：一是管理主体不明确。目前市场众多参与机构中，仅银行、保险、AMC等持牌类机构由银保监会进行监管，其他众多非持牌参与方（包括民营资本、清收机构、产业投资人等）无监管主体。二是管理规章制度缺失。目前现有的规章制度对金融机构、AMC的不良资产交易行为有严格的监管要求，而民间机构间的交易处置行为无任何管理规范，经营活动存在灰色领域。

II.参与者专处置业能力不足

市场上具有资源整合、专业处置能力的投资机构很少。一级市场上，以四大AMC为代表持牌类资产管理公司，回归不良资产处置主业，由于迫于指标任务压力，大量买入不良债权，但后端处置退出力量不足，或直接转让流转给二级市场；二级市场上更是充斥了大量投机机构，依靠信息不对称，通过低买高卖方式参与特殊资产投资。这些问题导致大量资产在一二级市场上空转，沉淀在渠道和流转环节，造成特殊资产的“堰塞湖”，没有真正达到国家所期望的去化存量、激活资源、资源有效配置的目的。

III.机构资金对接机制不畅

尽管国家鼓励金融机构参与特殊资产业务，但在政策落地层面缺乏实施细则，有的还存在一些政策障碍，导致保险、银行、信托、基金等金融机构资金、专业投资机构资金难以对接特殊资产业务，持牌类资管机构也难以发挥自身牌照优势，发挥好资金融通的作用，为行业引入低成本、长久期的资金。相反，大量民间资本进入该市场，但专业能力差、风控能力弱、逐利性强，年化资金价格高达15%-18%，期限一般不超过两年，与特殊资产业务的需求特点和经营目的不相匹配，不利于行业长期健康发展。

叁 2020特殊资产业务方向

当前，新冠疫情仍然在世界范围内肆虐，国内也面临着防控境外输入病例的压力。特殊资产市场经受着恐慌情绪和疫情蔓延的双重影响，投资形势尚不明朗，多数投资者持观望态度，资产交易相对疲软。我们认为，疫情逐步稳定后，特殊资产投资将呈现以下方向：

I.并购重组成为行业主流

新冠疫情中，由于供需两侧皆受到冲击，企业基本面备受考验，大量企业融资渠道收窄、现金流受阻、估值承压，面临极大的经营风险。在疫情结束后，多个产业链都面临重塑整合，加之相对宽松的资金流动性预期，产业并购重组将成为特殊资产经营处置的主流。

以房地产行业为例，受2019年融资政策限制，房地产行业总体负债率超80%，不少企业资金链已经岌岌可危。本次疫情加重了部分房企的经营困境，使其被迫通过并购重组的方式止血求生。参照上一次“非典”疫情后房地产并购规模较疫情前上升110%的情况，可预见，2020年我国房地产市场分化将更为明显，市场集中度进一步提升。此外，疫情后也会催生一些新兴行业的投资和并购，包括医疗大健康、仓储物流、远程教育办公等。

II.不良资产ABS业务蕴含新机

自2016年重启不良资产ABS业务以来，国内累计发行97只不良ABS，发行金额共计588.8亿元。从底层资产结构看，目前行业主流是信用卡、消费贷等个贷类资产。对公类资产因同质性差，尽调难度大，现金流难以预测等原因，导致市场需求量逐步走低。2019年底，监管部门启动不良资产证券化第三批试点，首次将四大资产管理公司及部分农商行纳入试点机构范围内，这就为对公类不良资产ABS带来了新的机会。随着资产风险在疫情后持续暴露，资产管理公司亟需通过不良资产ABS等方式腾挪业务空间以便承接更多的新生资产。资产管理公司的底层资产全部为对公类资产，在ABS承做承销过程中，如何通过底层资产组合、交易结构设计、还款现金流安排等方式，吸引市场资金投资，将是一个值得各家机构深入探讨的课题。

III.资本市场出现特殊投资机会

随着全球流动性危机的持续发酵，全球股市、债市出现恐慌情绪，资本市场大幅震荡，包括中资美元债在内的全球信用债市场出现了一轮罕见的暴跌。我们耳熟能详的地产企业，如恒大、融创、奥园、佳兆业等，其发行的2年内到期的中资地产美元债收益率已经飙升至15%以上的水平，与这些企业在境内发行的债券收益率形成巨大差异，出现特殊投资机会。而在股票市场上，一部分有投资价值的标的受市场拖累出现超跌，以及最近出台的定增新规，均为投资者参与资本市场的投资提供了特殊机遇。

IV.特殊资产行业生态化运营势在必行

随着特殊资产投资的主体和方式越来越多，行业协作化发展的趋势凸显，一条跨行业、跨专业、跨地域的特殊资产综合产业链已经初步显现。我们认为，单一的资源优势已经不符合现阶段的特殊资产市场，资本驱动下的批发模式和专业驱动下的管退模式都无法真正做大做强，只有投行化发展，形成生态经营能力，把市场各方资源有效整合，才能更好地发挥各方优势，做全产业链、形成生态，方能为整个特殊资产行业的深入、持续发展提供源动力。

作者：平安信托特殊资产风险经理卢欣熠

平安信托特殊资产投资经理刘冀霖

指导人：平安信托风控部总经理张艳如

文章来源："平信而论"微信公众号

（CIS）