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​“赢”在政策——2020年宏观和大类资产展望

2019-12-19 13:12:09来源:第一财经

我国人口的拐点从2006年就已经出现,劳动年龄人口增速大幅走低。过去5年我国劳动年龄人口持续负增长。人口的变化决定了,我国经济潜在增速会不断向新常态回归。

面对经济潜在增速的下行,逆周期政策总是会发力刺激,各国均是如此。过去10年,在货币、财政、地产等政策的刺激和收紧循环中,我国经历了三轮经济小周期。

去库存的刺激政策,缓解了房企的债务压力,但各线城市的房价经历了一波大涨,居民部门的债务压力增加了,相当于杠杆问题从房企转给了居民。

房地产的韧性与均值回归

我国居民财富、金融资源大量配置在房地产领域,就短期经济而言,我们认为房地产仍是主导因素。往前看,我国经济面临的一个最主要的问题,是房地产市场的均值回归。

我们考察了百城房价数据,绝大部分中小城市房价在2010~2016年间几乎一分未涨,主要原因在于城镇化需求增加同时,供给增加得更快,各地都在做新城开发。然而,2016年以来这些城市房价全部开启大涨模式。

尽管近两年政策持续调控,但我国的房地产市场仍有韧性。去年全年房地产投资增速从7%上升到9.5%,而今年前九个月仍有10.5%。我国商品房销售面积有望连续三年维持在17亿平方米附近。如果对应到住宅销量,每年销售出去的房地产面积大概能够容纳4000多万人居住,而且这一水平维持了三年。对比2000万以下的城镇人口增长,房地产的天量销售数据不可谓不惊人。

今年以来,之前对房地产市场推升较大的棚改货币化,的确在降温。今年棚改新开工目标289万套,相比去年实际完成量下调了54%。从前九个月的实施进度来看,今年已经开工了274万套,相比去年同期减少量不到50%;完成棚改投资9400亿元,相比去年同期减少了31%。

在棚改明显降温的情况下,我国房地产市场的韧性来自哪里呢?一是来自因城施策、周期错位。本轮地产周期被拉长,一个最重要的原因是过去几年分化的房地产调控政策:2016年四季度开始收紧大城市调控,大城市房地产从2017年二季度后开始调整;而小城市一直在进行棚改货币化刺激,直到去年下半年政策微调。

二是来自“追涨杀跌”的惯性。房地产和股票一样,需求不仅仅受到价格本身的影响,还会受到价格变动的影响,而且后者往往会成为主导,出现追涨杀跌的现象。所以房地产市场也具有量价一致的特征,很容易出现超涨或超跌。

而从我们测算的近期房地产广义库存数据来看,房地产市场的供需关系已经在恶化。我国商品住宅广义库存在经历了2016、2017年的连续大幅下滑后,2018~2019年又开始持续攀升,当前已经回到2013年底的水平。所以住宅的库存并没有统计数据显示的那么低,只是竣工待售的房子特别少,但已经开工等待销售出去的房子并不少。

近期土地购置依然低增,房价涨幅也继续回落。今年前10个月,房企土地成交面积下滑了16%。各线城市房价涨幅也在回落,百城中房价环比下跌城市数量达到了40个,接近2014年初的水平,70城中有一半城市出现环比下跌。

而如果房地产市场回落,影响的不仅仅是相关的工业领域,居民消费也会受到影响。根据我们的测算,我国居民有六成以上的资产,直接或者间接配置在了房地产相关领域。此外,居民收入也依赖于房地产拉动的经济增长。房价上涨时,居民收入增长快,财富也增值,消费也会很好;但如果房价下跌,居民收入和财富增长都会放缓、甚至减少,消费不可能“安然无恙”。

降息周期开启:债券、权益资产迎来时间窗口

从长周期来看,我国外部面临百年贫富变局,全球化进程将受影响;内部我国劳动年龄人口持续减少,预示经济仍会回归新常态。从短周期来看,连续三年的房地产高增长透支未来,接下来一两年都处于“均值回归”期。

所以短期经济数据会有波动,起起落落,更多专注结构方面的机会。

预计2020年广义财政力度依然有限:发债增加、减税放缓、终身问责。去年中央经济工作会议在介绍财政政策时指出,“实施更大规模的减税降费,较大幅度增加地方政府专项债券规模”,而今年提法是“更加注重结构调整,坚决压缩一般性支出”,“要巩固和拓展减税降费成效”。在地方政府财政压力增大的情况下,预计减税降费重在落实前期成果,新的减免政策或难出台。预计专项债额度仍有望大幅提高,但考虑到防风险和新发展理念,地方隐性负债仍难明显扩张,对基建仍会有牵制。

货币方面,我们认为中国的降息周期才刚刚开始。在当前我国货币政策的调控框架下,逆回购利率就是当前中国最重要的政策利率,对应市场利率就是DR007。逆回购利率直接决定了短端资金利率,并通过影响金融机构负债端成本而影响长端利率。逆回购利率不降,LPR下降空间也会非常有限。

中央经济工作会议再度强调货币政策“灵活”适度,结合前期央行“加强”逆周期的表态,我们预计随着经济下行压力的增大,后续会频繁看到各类降息和降准的动作,但也不会大水漫灌,且会控制“水流”方向。

房地产方面,调控政策会逐渐放松。中央经济工作会议再提房住不炒,但也强调“稳地价、稳房价、稳预期”,说明政策不希望房价暴涨,但亦不希望房价明显调整出现风险。预计在因城施策的模式下,压力较大城市房地产调控政策会逐步放松。我们从总量上不看好房地产,但微观上政策调整有利于提升龙头房企权益估值。

从房价角度看,有人口流入的城市房价和经济会有一定支撑,而人口净流出的小城市则会承受更大压力。

去年底时,我们提出2019年经济增长仍会趋于下行,政策刺激空间有限。基于此,我们提出了权益市场的四条投资主线:一是新经济领域的机会,尤其是核心技术和战略性新兴产业;二是专项债刺激下的基建投资;三是周期性行业难有大机会,关注集中度上升带来的结构机会;四是消费升级和高端消费。现在来看,一和四是今年最大亮点,带动了股市的结构性牛市;二的表现低于我们预期,三基本在预期内。

此外,从大类上我们去年10月在市场上第一个推荐黄金的投资价值,截至当前表现也很好。长期来看,在全球经济低迷、震荡加剧的情况下,黄金仍具有配置价值。去年我们判断债券收益率延续下行趋势,但由于地产的韧性存在,今年债市尽管存在机会,却整体走出了震荡市。

站在当前时点展望2020年,在我们分析的政策和经济组合下,如果有资本市场有大牛市,可能是这两种情形:一种是再度强刺激,货币大放水带来牛市;另一种是经过充分的经济和市场风险释放后,砸出“大坑”再往上走。目前这两种可能似乎都很难看到,股市整体上很难有大牛快牛,应该把更多注意力放在结构上。

从大方向来说,我们认为2020年权益市场主要结构机会仍在科技医药等新经济领域。一方面,2020年预计货币更加积极,流动性更加宽松,利好成长类。另一方面,政策仍会大力支持新经济领域,经济中占比也会提高,还是要跟着政策和基本面的大趋势走。

从估值角度来看,我国科技医药类资产比其他经济体要高,但背后是高增长的支撑,而且我国新经济领域集中度还比较低,行业内部变化较大,优选有潜力有增长的标的。

而且随着房地产投资价值下降,在“资产荒”的背景下,政策支持、增速较高的新经济领域将承接更多的“财富储蓄”功能,享受一定的“溢价”。

而对于消费领域,短期整体存在一定高估,但龙头类的消费从长期视角看是保值的。我们考察了十几个经济体的经验,投资和消费都同涨同跌,当投资增速下行的时候,消费也是走弱的。而我国居民资产主要在房地产,如果地产走弱,消费也会受影响。而消费对经济的贡献上升,只不过是因为消费中有一些刚性支出的部分,下行速度会慢一些。

从估值的角度看,我国消费整体估值也不便宜,如果盈利增速回落,个别股票存在调整风险。长期来看,龙头消费公司更具有保值功能。

周期类行业的整体机会并不大:短期盈利趋降,长期仍不乐观。在新发展理念下,政策强刺激意愿并不强,地产周期也趋于下行,商品等周期类行业机会并不大,短期盈利仍有回落压力,长期仍然有去产能压力。尽管部分龙头企业估值偏低,可能存在一定的绝对收益,但难有相对收益。

债券市场很难走熊,利率仍将下行。在新发展理念下,既然不会强刺激,仅有托底思维,经济基本面难以回升,债券即使没有牛市,走熊的可能性也不大。我们不认为明年是债市牛熊转换年,随着地产经济下行,货币政策边际放松,国内债券收益率未来仍会趋于下行,短期调整即是机会。

(作者单位:中泰宏观)

第一财经获授权转载自“lixunlei0722”微信公众号,有删节

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