证券法修订草案下周“四读”，投资者维权难顽疾如何攻破

终于等来了证券法修订草案“四读”的消息。

12月16日上午，十三届全国人大常委会第四十四次委员长会议决定，十三届全国人大常委会第十五次会议12月23日至28日在北京举行，委员长会议建议，十三届全国人大常委会第十五次会议审议多项法律草案，其中包括证券法修订草案。

证券法的修改备受各界关注，其中涉及到近1.6亿A股投资者的切身利益。近几年来，立案难、开庭难、判决难、调解难、执行难、再审难等一直横亘在投资者民事索赔的路上。值得注意的是，有多位律师告诉记者，这些提起证券民事赔偿诉讼的投资者占符合起诉条件总人数的比例还不到5%。这意味着还有逾9成的投资者因为获取索赔信息难等问题错失了索赔机会。

在多方业内人士看来，这背后的原因在于，第一，一些地方法院在投资者索赔案件各个环节尚未表现出应有的主观能动性；第二，投资者个人进行诉讼维权成本比较高，而且投资者个人举证能力相对较低，难以举证证明相应的法律要件；第三，现有的诉讼机制还不能提供给受害投资者强有力的诉讼工具，诉讼渠道、诉讼机制存有限制。

如何攻破这些顽疾，拓宽投资者保护司法路径，各界期待证券法修改来寻找答案。

清华大学法学院教授、清华大学商法研究中心副主任汤欣告诉第一财经记者，当前单独诉讼、共同诉讼、群体诉讼中的代表人诉讼这三个机制是已有选项，德国的示范诉讼模式、美国的集团诉讼模式、台湾地区的团体诉讼模式是待选择项，最终是“3+1”还是“3+X”尚不确定。

投资者维权难

目前A股市场拥有近1.6亿的公众投资者，而散户投资者在其中占据了99%以上的比例。散户投资者通过法律手段维权越来越受到关注。

在实践中，一般投资者委托律师发起索赔诉讼，相关法院进行立案，需要以证监会的《行政处罚决定书》作为前置条件。

据不完全统计，2019年内证监会共开出130份左右罚单，绝大部分的被处罚对象为上市公司及其实际控制人、高管，此外，金元证券、德邦证券、立信会计师事务所、银信评估等证券服务机构也榜上有名。

伴随着证监会的高频处罚，2019年内投资者维权也呈“风起云涌”之势。根据Wind资讯数据，今年以来，有近70家上市公司涉及证券虚假陈述责任纠纷和证券欺诈责任纠纷，前者占绝大多数；涉及的案件累计有1036起，原告方主要为个人投资者，有些案件中是数十甚至几百人投资者一起起诉。

“2019年内仅我们一家律师事务所就针对超过20家上市公司发起索赔征集或者诉讼，涉及投资者超千人，本年度内拿到赔偿款的投资者也已超过600人。”上海明伦律师事务所律师王智斌告诉记者。

最近几年投资者参与维权的主动性的确有所提升，但是不可否认的是，真正参与到索赔诉讼程序的投资者仍然是少数。

国浩律师（上海）事务所律师朱奕奕向记者称，由于证券市场违法行为的隐蔽性，投资者在获取索赔信息方面存在困难之处。有些上市公司的行为实际上已经损害了中小投资者合法权益，但是投资者并不知情，甚至也不了解其所受损失可以通过法律途径获得赔偿。

“由于信息、地域、成本、信心和信任度等方面的因素，据估算，主动提起证券民事赔偿诉讼的投资者基本不到权利受到损失并符合起诉条件的投资者总人数的5%，有些案件甚至根本无人起诉。”广东奔犇律师事务所律师刘国华称。

另一个问题在于，即便投资者主动提起诉讼索赔，在目前的民事赔偿机制中，索赔之路周期长且阻碍多。

“调解难，投资者起诉到某法院，诉前调解快一年了，还没立案。立案难，某上市公司被证监会处罚，某法院一年不受理案件。开庭难，某法院受理案件一年多，一直不开庭。 判决难，投资者起诉，已经两年多，某法院至今没有作出一审判决。执行难，至少有几千位投资者，历尽艰难，告赢五六家上市公司，但是公司没钱，拿不到赔偿款。再审难，有投资者一审、二审胜诉（耗时两年），某公司申请再审，最高院提审已经一年半，至今未判。”一位证券维权律师道出经历的维权六大难点。

“目前投资者维权面临的主要问题在于诉讼周期过长。”王智斌举例称，投资者诉佳电股份案件，从2018年5月哈尔滨中级人民法院首次开庭审理该案，至今已有19个月，但是该案没有作出一例判决，2018年底提交哈尔滨中院的立案材料，至今也还未进入立案程序。

也存在投资者打赢官司拿不到钱的情况。第一财经记者从投资者和维权律师方面了解到，投资者诉金亚科技索赔案，法院判决赔付比例大概12%，但是基本没人拿到赔偿款。该律师称，“如果公司没钱，即便投资者打赢官司，申请法院强制执行，最后是拿一纸法院裁定终结本次执行程序。今后如果发现被执行人有财产，可以申请法院恢复执行。但是，终结之后，基本上是遥遥无期了。”

原因何在？

投资者通过民事诉讼索赔为何存在重重难点？

就投资者维权诉讼周期过长的原因，王智斌认为，一方面是因为该类诉讼原告人数较多、损失计算复杂等案件自身原因；另一方面，也与各地法院不同的处理方式有关。在该类案件中，最高院倡导“多元”调解机制，初衷是为了尽快、批量解决争议，但在实践中，部分地方法院以“多元化”调解为由迟迟不对案件进行实质性审理，造成案件大量积压，投资者怨声载道。

“只要遵守法律，很多问题都解决了。有法不依是核心障碍。比如立案，很多案件长期不立案，而法律规定是七天内立案，比如哈尔滨中院。”上海创远律师事务所律师许峰称。

朱奕奕也称，目前投资者索赔集中在虚假陈述领域，内幕交易、操纵市场比较少。由于证券纠纷往往具有涉及广、金额大，单个投资者损失程度不一的特点，使得投资者个人进行诉讼维权成本比较高，而且投资者个人举证能力相对较低，难以举证证明相应的法律要件，而且还存在着异地索赔的难点。

“的确存在这些情况，但也没有那么悲观，我们所做的统计研究表明，中国证券市场上的虚假陈述诉讼，有相当数量的投资者在现有的单独诉讼和共同诉讼的模式下获得了赔偿，相较美国市场，案例统计显示中国投资者的获赔率实际要更高些。”汤欣告诉记者，获赔率较高的原因之一在于中国的诉讼实践有证监会行政处罚决定书作为前置条件，更有针对性，而美国等其他市场没有前置程序的要求，起诉相对比较随意。

他同时称，A股市场上的投资者民事索赔存在诸多难点，反映出的主要问题之一是投资者对于民事赔偿机制的信心不足，而背后的深层次原因，除一些地方法院在投资者索赔案件各个环节尚未表现出应有的主观能动性之外，也包含现有的诉讼机制还不能提供给受害投资者强有力的诉讼工具，诉讼渠道、诉讼机制存有限制，所以虚假陈述案民事赔偿诉讼总的情况，没有像国外特别是美国那么活跃。

《民事诉讼法》上规定的诉讼途径有单独诉讼、少数当事人的共同诉讼以及当事人人数众多的群体诉讼等，最高人民法院2003年在虚假陈述民事赔偿相关司法解释中允许投资者以单独诉讼、共同诉讼和 “人数确定的代表人诉讼”方式起诉，但代表人诉讼尚未充分激活。

朱奕奕认为，针对投资者维权的难点，应完善代表人诉讼制度，通过证监会的前置认定程序降低投资者的举证难度，降低诉讼维权的成本，通过示范判决统一裁判规则，完善投资者维权的途径。

“在投资者遭遇尤其是财务造假类的违法行为造成损失时，除了争议调解、（主动的）先行赔付和赔偿基金等诉讼外方式外，为其提供包括单独诉讼、共同诉讼、代表人诉讼乃至集体诉讼在内的司法索赔渠道，形成路径之间的相互补充和良性竞争，是完善投资者保护制度可以尝试的政策选择。”汤欣称。

如何拓宽司法路径？

为提高司法审判效率，目前上海金融法院已经在尝试示范诉讼机制，除此之外，证券类诉讼的诉讼代表人制度以及集体诉讼制度等，都已经在学术界、实务界进行了多轮探讨。业内对修订的《证券法》给予期待，希望在证券诉讼制度方面有所突破。

对于示范判决，今年1月，上海金融法院发布《关于证券纠纷示范判决机制的规定》，并于今年3月首次在审判实践中推行适用证券纠纷示范判决机制。

“从示范判决加调解来看，上海金融法院确实做了很多工作，以首案方正科技来看，这个机制的推进有合理性，也提高了审判效率，应该说总体是值得肯定的。”许峰表示。

朱奕奕也称，示范判决机制可在处理群体性证券纠纷中，选取具有代表性的案件先行审理、先行判决，通过发挥示范案件的引领作用，妥善化解其他平行案件的纠纷解决机制，有助于促进适法统一，提升审判效率，实现矛盾快速化解，节约司法资源，同时可以降低诉讼成本，有助于维护当事人合法权益。

“据我们了解，目前上海金融法院未审结的证券诉讼案件超过一千件，预计未来其他证券诉讼案件也会采用示范判决机制。”王智斌告诉记者。

对于如何拓宽投资者索赔的司法路径，汤欣认为有四条路径，第一，激活休眠状态的代表人诉讼机制，目前最高人民法院已有政策；第二，学习德国的示范诉讼经验；第三，借鉴中国台湾地区的团体诉讼；第四，选择美国式集团诉讼中的合理因素。

今年11月4日，中国证监会党委传达学习贯彻党的十九届四中全会精神，并强调将积极配合推动证券法、刑法修订，推动建立中国特色的证券集体诉讼制度，显著提升违法违规成本，持续净化市场生态。

对此，有律师认为，要实行集体诉讼需要修改《民事诉讼法》来实现，因为涉及的领域太多。但汤欣则表示，若要普遍使用的话，需要修改《民事诉讼法》，但若只是在证券市场上使用，则可以考虑在《证券法》当中新增条文，“要看如何定义集体诉讼，是定义为当事人人数不确定的代表人诉讼，还是类似于台湾地区的团体诉讼，二者比较美国式的集团诉讼都要更加温和”。

对于中国特色的证券集体诉讼制度，业内有一种声音是借鉴域外证券集团诉讼的特色，完善现有代表人诉讼。朱奕奕解释称，完善现有代表人诉讼，应考虑在立法中对“明示退出，默示加入”规则进行原则性的规定，并可借鉴域外证券集团诉讼的特色，在制定专门的司法解释时，对前述原则性规定进行具体和细化。

他同时称，应将示范判决机制与代表人诉讼制度有机结合，并在此基础上，强调多元化证券纠纷解决机制，利用业已建立的多家专业、中立的金融纠纷调解机构，如上海市金融消费纠纷调解中心或中证中小投资者服务中心，从更客观的角度考虑问题，完成维护全体投资者权益的使命，促进金融纠纷及时有效地化解。

据汤欣介绍，中国台湾地区的团体诉讼则是投资者在人数达到一定规模以上，委托给投资者保护机构作为原告来提起诉讼，胜诉或者和解金额再向投资者进行分配。

美国的集团诉讼，既是美国市场上投资者保护方面最为重要的民事赔偿机制，本身的制度发展又饱受争议。争议点主要在于容易导致滥诉，甚至可能会出现讹诈性质的案件。另外，美国的集团诉讼相对而言高度复杂。

“A股市场是否需要建立集体诉讼，如果决定建立应该进行哪些中国式的制度改良，避免发生滥诉和其他形式的社会负面效果，是需要进行研究的重要课题。”汤欣称。

汤欣认为，如果尝试建立证券市场上的集体诉讼机制，则需要在立法、原告及其律师、被告、法院等环节逐一进行谨慎论证。

据他介绍，比如原告及其律师方面，在制度试点初期，可以暂时规定由监管机构设立的投资者保护机构作为“首席原告”,由其承担诉讼费用、负责聘请和监督原告律师，以防止原告律师受到诉讼酬金的过度激励，以致发生滥诉或选择性起诉大公司的现象；另一方面，也可以避免原告及其律师因为诉讼费用高昂、风险较高而不愿发起诉讼。

汤欣告诉记者，单独诉讼、共同诉讼、群体诉讼当中的代表人诉讼是已有选项，未来仍然会并存，台湾地区的团体诉讼、德国的示范诉讼、美国的集团诉讼是待选择项，具体怎么选择尚不确定。