告别研究换佣金、牌照红利消退，老牌券商投研改革抢跑

12月11日，申万宏源召开2020年资本市场年会。细数来算，今年已是申万宏源研究所副所长蒋健蓉入行的第17年，参加年度策略会并发布报告早已驾轻就熟。但自从她的名片上多了“申万宏源战略客户部总经理”一个头衔，角色和业务都发生了极大变化。

申万宏源战略客户部，成立于两年前。从架构上，独立于申万宏源现有业务部门；职能上，这个部门专注于集团公司战略客户，以战略咨询等综合金融服务为切口，跨业务条线、跨部门、跨分支层级去调动和整合集团内的资源。“这个部门是一个客户服务、资源配置、业务协同的大中台。”蒋健蓉向第一财经表示。

透过蒋健蓉角色的“变”，已经能感受到卖方研究甚至是券商行业的“变”。以研究换佣金的模式已尽显疲态，证券公司的牌照红利也消耗殆尽，“如何变革”已经开始从探索逐步转变为压力。

“证券公司投行业务对接着资产端，经纪与资管业务则对接着资金端，具备资源配置的天然优势。未来券商行业的竞争，应该就是调动资源的综合服务能力的比拼。”蒋健蓉称。

产业资本服务空间广阔

在申万宏源年度策略会上，变化的不止是“蒋健蓉们”新部门里的身份。议题设置和环节安排都有较大的不同。

第一财经从会议现场了解到，此次申万宏源年度策略会参会者有一千多人，参会企业超过300家。从会议日程上能看到，除了行业传统的上市公司与基金经理闭门交流，还有多场与资本的对接会，以及地方经济与平台融资的专场论坛。这些活动，由申万宏源研究所牵头，公司董事长或总裁等公司主要领导都有参加，公司投行部、资管部多位负责人也出面交流。机构方面，中投公司、高盛直投、野村控股、欧瑞泽基金等海外机构等高层也参与其中。

会议形式的变化背后，加速服务企业等产业资本的意向非常明确。

在蒋健蓉看来，产业资本目前在A股投资者结构中占比近五成，比重最高；机构与个人投资者合计占比在30%左右。在传统证券公司的业务体系下，机构与个人投资者是重点客户；针对企业及大股东等产业资本的服务形式和产品并不完善，“券商未来的业务不仅要覆盖二级市场的投资，产业资本还有很大的服务扩展空间。”

数据统计，能够更直观的看到蒋健蓉提及的这种差异对比。

就A股市场而言，惯称的“产业资本”一般指非金融类上市公司、大股东等法人单位等。在股权分置改革后，产业资本所持的股票实现解禁，A股流通市值大幅上升。截至今年三季度，以流通市值进行统计，一般法人等产业资本的持股占比达到52%，个人投资者持股占比达到28%，境内机构投资者的持股占比约为15%，外资持股占比约为4%。

在两年前成立战略客户部后，申万宏源将产业资本列为重点客户。运行初期，还将业务拓展范围锁定在央企与国企、军工科研院所、重点行业龙头、大型集团公司等更精准的范围。据了解，由战略客户部牵头，目前已落地多起战略合作项目；涉及提供国企改革战略咨询与方案落地、加速资本化如协助设立产业基金、推进整体股改等等。

锁定上述几类重点客户，这其中的商业逻辑并不复杂。蒋健蓉直言，以国外经济和成熟资本市场的发展路径来看，未来中国实体经济的证券化程度提高是必然趋势，目前较国外仍有很大的差距。因此，当前证券化程度相对较低的产业资本领域、体量规模越大的集团公司，对资本市场的需求更多。

而与其需求相匹配的是，证券公司也可以为这类产业资本提供更长链条、更全周期的服务，与客户形成更强的黏性，带来更稳定的业务发展需求。“战略客户部，不再是以往需要融资时来发个债、我们收笔承销费的模式；而是从战略规划之初介入，参与产业资本客户的发展全流程。”蒋健蓉称。但其也强调，这对证券公司的资源和整合能力也提出了极高的要求。

综合金融行业比拼开启

以证券公司业务与资源优势，向客户提供整体的综合金融服务，这并不难想到。但是否愿意打破现有的业务部门盈利模式、怎样以具体的业务和服务切入、自身核心竞争优势在哪里，这些问题的探索影响着各家转型的进度。

从两年多运行来看，推进业务模式的此次变革，申万宏源选择了其最擅长的证券研究这张“王牌”。无论是安排17年卖方研究经验的蒋健蓉负责战略客户部，还是在集团内部流程的设置上，都以研究先行。

从单纯研究转为综合服务，在具体执行层面，对研究团队来说并不十分艰难。“卖方研究的研究体系，核心是针对企业内在价值的估值。申万宏源有严谨而完整的研究体系和估值方法，我们进行了二次应用。从外向内，我们通过研究去发现企业的估值；而换一种视角，从内向外，我们也可以帮助企业去建立价值提升的路径。两种体系的核心影响参数是相通的。”蒋健蓉称。

在蒋健蓉看来，卖方以研究换佣金的模式已经接近“天花板”，申万宏源“研究+投资+投行”的战略转型，也是卖方研究的一次转型探索。在公司组织架构、业务流程、激励与考核机制等方面，都相应进行了较大幅度的变革。

对于目前的业务模式，蒋健蓉按照企业发展的进程进行了归纳与介绍。首先，从全面嫁接资本的角度，为企业与大股东等产业资本提供整体战略咨询，帮助其提早规划、运行好市场规则与产品工具。其次，顺应改革的大趋势，以估值研究为企业找到规范发展、估值提升的路径与方法，研究咨询与业务部门的联动有很大的融合空间。另外，战略客户部的创新也推动着公司分支机构的转型；真正盘活业务一线的资源，并整合进综合金融体系当中。这也能提高券商对区域经济的服务能力。

“一家证券公司，它的投行业务对接着资产端、经纪和资管业务对接着资金端，资源配置是天然优势。改革大潮中，多层次资本市场建设更完善，服务实体经济的能力更强；券商自主灵活的空间在提升，能够提供更丰富的服务与产品。这是券商推进供给侧改革的良机。”蒋健蓉称。