洪灏：2020年股市“龙头效应”仍将持续

展望2020年市场，假设中美贸易谈判能取得一定进展，中国经济名义变量应该会开始修复。在中国经济周期指标率先回升之后，欧美的经济周期也正在筑底。在超级猪周期中，市场整体机会有限，但“龙头效应”仍将持续。价值因子将回归。在未来的12个月内，上证综指点位分布2500~3500，交易区间底部很可能约为2700点，850天均线是明显阻力。短线，全球小盘、周期和新兴市场技术反弹，但长期跑输趋势仍未结束。美股仍有新高。

全球经济周期筑底修复。2019年确实是“峰回路转”的一年——与2018年底时普遍的悲观情绪相反。现在，我们的中国经济周期领先指标正在见顶，并很可能在未来几个月开始放缓。考虑到中国经济周期指标的领先性，假设中美贸易谈判能取得一定的进展，中国经济的名义变量（如工业增加值和公司盈利增速等）应该会开始修复。在中国经济周期指标率先回升之后，欧美的经济周期也正在筑底。尽管如此，这些都是同步或滞后的经济变化。2018年的抛售潮后，市场已经显著反弹。因此，市场价格在2019年的涨势很可能已经反映了这些滞后经济变量现在的回暖——除非今后基本面的改善大幅超预期，从而进一步大幅推升股市。

尽管市场整体机会有限，“龙头效应”仍将持续。过去十年，中美行业集中度都越来越高，行业龙头在行业收入中所占的份额越来越大，并且产生更高的股本回报。尤其是在中国，大盘股的股本回报率高于资金成本，而中小盘股却不然。鉴于行业内领先地位的变更性非常有限——后来居上的机会只有4%，股票的“龙头效应”将持续存在。强者恒强，赢者通吃。因此，尽管整体市场机会有限，沪深300、A50、上证50、离岸大盘中概股等最能反映“龙头效应”的指数应仍能提供投资机会。

全球收益率下降表明，周期性股票、小盘股和新兴市场长期跑输的趋势仍未结束，但有些交易员可能会尝试从近期的超卖反弹中获利。自2010年以来，中国的股本回报率一直在下降。与此同时，以美国的EBITDA/资本支出来衡量的全球投资回报亦然。对于未来的悲观情绪导致全球储蓄过剩，并压抑回报率。因此，具有获得超额投资回报能力的公司应该享有溢价，如行业龙头。周期性股票、小盘股和新兴市场长期跑输的趋势与全球投资回报率下降密切相关。只要全球投资回报率继续下降，这种长期趋势就没有结束。话虽如此，交易员近期可能会试图交易全球央行重启量化宽松而引发的、这些资产类别的超跌反弹。美股仍有新高。但长期趋势重于短期波动。

（作者系交银国际董事总经理、研究部负责人）

第一财经获授权转载自“洪灏的中国市场策略”微信公众号，原标题：《洪灏：交银国际发布2020年投资展望》，本文投资建议不代表第一财经观点