自如回应“租客喝了7个月中水”:已修复,将沟通补偿方案 台风“海神”逐步北上 后期或将影响东北 快手8.0版本上线!品牌与产品全面升级 支持1080P视频上传和播放 200余名防疫人员为服贸会做现场保障 参会人员配发中药预防饮 【地评线】京彩好评:更新技术出口目录是应时应势之举 2020年服贸会9月4日开幕:参展企业数量超往年 个人可提前两天预约参观 最新数据持续向好引海外点赞中国经济复苏 全国消费扶贫月:农产品流通过程中的税收优惠政策了解一下 徐州三十一中女教师殴打辱骂多名学生 已被停职 塑料书皮真“有毒”吗?哪种最安全?听专家怎么说 正当防卫认定新规来了,5张图带你看明白! 阿达来提·艾再孜:民法典将护佑“全面小康”行稳致远 【桂声漫画】防疫学业两手抓——大学,我来了! 我国成为3月份以来全球主要服务贸易国中唯一出口增长国家 中央财政对受灾困难群体予以倾斜和优先保障 防汛救灾工作有力有序 王毅:维护南海稳定,携手化解挑战 【地评线】京彩好评:更新技术出口目录是应时应势之举 中国改革低保等现行社会救助制度 打造多层次分类救助体系 疫情之下“审判执行不停摆” 中国最高法要求确保完成全年审判执行任务 商务部:愿与日本深化防疫和经济社会发展合作 中方再驳蓬佩奥涉华无端指责:蓬佩奥之流的险恶用心早已被世人识破 2020年服贸会9月4日开幕 设置7类活动 东北抗联遗址“云展播” 感受传承历史培育家国情怀 木里矿区非法开采为镜鉴 青海层层出手宣示生态保护决心 昨天,今天!胜利,唯有胜利! 中国创新发展目标明确 在人工智能和先进制造业等方面有规划 世界旅游合作与发展大会将在京开幕 促旅游业再繁荣 美国国务院限制中国在美外交活动 外交部回应 商务部回应印度禁用中国118款APP:严重关切 坚决反对 北京开展有限空间专项执法检查 持续至9月11日 中央财政对受灾困难群体予以倾斜和优先保障 防汛救灾工作有力有序 云南省原副省长赵廷光逝世 享年89岁 应急管理部消防救援局前方指挥部完成各项任务正式撤离四川 男童泳池排便被索赔1.5万元 家长回应:不接受赔偿数额 商务部:调整发布《中国禁止出口限制出口技术目录》不针对具体企业 宇宙全尺度暗晕什么模样?8个“放大镜”接力模拟出清晰图像 250万贫困人口遭受洪涝灾害 官方紧急施措防范因灾返贫致贫 西银高铁陕西段联调联试正式启动 应急管理部自然灾害工程救援成都基地挂牌成立 跨境服务贸易负面清单何时推出?商务部:年底前将出台 内蒙古推荐50项国家重点研发计划项目获国家立项支持 “日军细菌战罪证”上线,让历史说话! 中方回应美方限制中国在美外交活动:于法无据、于理不合、于情不通 疫情阴霾渐散 外媒感受“中国式”热闹 实验室设计、人员培训……中国抗疫医疗专家组在几内亚分享这些经验 中科院科研人员在新型半导体激光器研发上取得进展 王毅将出席金砖国家外长视频会晤 三部门:防卫过当应兼具两个条件,缺一不可 5G手机首次击穿千元关口 上游芯片厂商芯片迭代速度加快 二战以来首次!CBO:美国政府债务明年将超过经济规模
您的位置:首页 >财经 >

李迅雷:从流动性角度看经济增长减速下的投资机会

2019-10-24 13:12:15来源:第一财经

流动性过剩永远是相对概念

10年前,美联储通过量化宽松货币政策,已经导致了流动性过剩,日本的利率水平也始终处在接近零的水平。如今,美国又打算重启量化宽松政策,但这能改变美国经济下行的趋势吗?恐怕边际效应递减。

目前,全球共有五个经济体出现了负利率,欧元区、日本、瑞士、瑞典、丹麦,说明流动性依然过剩,全球经济则仍面临下行乃至衰退压力。

就中国而言,尽管广义货币M2的增速比十年前下降了一半以上(2009年末为27%),同时利率水平也大幅下降,当前的货币政策目标是保持流动性的合理充裕,那么,这一目标是否达到了呢?我觉得流动性存在分层现象,就如消费存在分级现象一样,属于结构性问题。

如9月新增人民币贷款有所增加,但从结构看,企业中长期贷款占比下降,新增短期贷款和票据融资占比上升,贷款结构仍然不佳,企业投资意愿仍然不强。因此,流动性是否过剩,并不是单看货币规模或货币增速,而是相对概念,即当经济增速下降,或投资回报率下降的时候,即便再度实施宽货币政策,效果估计还是有限。

当资本回报率下降的时候,融资难、融资贵的问题是显现出来了。因此,融资难、融资贵的实质并不是体制问题,而是经济发展的阶段性问题。

因此,融资难和融资贵的问题,实际上是一个全球性的难题,因为经济减速和资本回报率下降,都会使得这个问题凸显出来,即便采取宽货币的政策,效果也十分有限,这也是当年凯恩斯所指出的“流动性陷阱”。

我们正面临更广义的流动性衰减

央行扩表的边际效应递减,这应该是全球性现象。那么,信心或预期的下降又是什么导致的呢?因为经济增速下行的问题从来都不是金融系统的问题导致的,但每次出现了问题,都要通过降准降息或扩表来缓解,治标不治根。那么,究竟什么是问题之“根”呢?我觉得是社会与经济结构的固化和老化。

我们除了从克鲁格曼的广义货币(M3、M4)流动性来反映信心和预期,还可以从货物、人口及信息的流动性来反映经济结构问题。不妨以我国为例,毕竟中国对全球经济增长贡献了30%以上。

衡量货物的流动性,可以从产销率、货运增长率等指标来看,由于没有工业品产销率的总量指标,从社会消费品零售总额的增速数据看,2009年至今10年,增速也降了一半左右。从货运增长率看,总体增速也是回落的,2010年为15%(2009年受次贷危机影响,降至9.2%),如今也降了一半左右。

又如,今年前三季度实物消费网购增速为20%,与过去50%的超高增速相比,也下降了一半以上;再从进出口贸易的增速看,均出现了下降。推而广之,这些商品或项目的销售增速下降,意味着货物流高增长时代的结束,货物的流动性已经在衰减。

从人口流动性看,从2011年起,城镇化速度明显放缓,过去城镇化率每年提高1.4个百分点,2018年已降到1.1个百分点。一是农村剩余劳动力转移基本宣告结束,且农民工趋于老龄化,50岁以上农民工占比从2008年的11%上升到21%,30岁以下农民工占比从46%降到30%,2018年新增农民工数量仅180万。

最后再看信息流动性。相关的评价指标很多,这里仅以移动互联网数据为例,这应该颇具代表性。权威数据公司QuestMobile数据显示,2019年上半年,移动互联网用户净减200万,11.38亿用户基本为峰值,如今为11.34亿。此外,寒意更浓的是用户时长,从2018年12月到2019年3月,用户时长增速从22.6%降至11.8%,到了2019年6月,增速已经滑到了6%。

综上所述,从货币流、人口流、货物流和信息流这四大流看,均面临减量或减速的局面。这也从四个侧面对我国经济增速下行给予了合理解释。

投资相对论:流动性的机会在哪里

既然广义流动性都在衰减,三季度GDP增速也首次跌到了6%,这意味着风险在增加,何来投资机会?

我认为,进入流动性衰减的存量经济时代,投资分析至少需要具备三种思维,一是分层思维,二是结构思维,三是此消彼长思维。

分层思维所对应的投资选择,应该是“抓大放小”和“重高端轻低端”。如前所述,货币的流动性已经呈现“分层”现象,即钱流不到货币当局希望流到的地方,如中小微企业,但有些大型企业或央企部门强者恒强,非但不缺钱,而且融资成本可以进一步下降。从投资的角度看,就应该投向流动性充裕的领域,配置相应的资产。

从企业层面看,如今分化正在加剧,企业分层现象愈加明显。中小微企业经营压力大的问题。与西方国家相比,当前我国大部分行业的集中度仍偏低,未来还有很大提升空间。因此,投资策略的总体思路应该是抓大放小。

从消费者层面看,居民收入也出现了分层现象,即高收入组的收入增速降幅较小,中低收入组的收入降幅较大,因此,居民收入差距扩大,表现在消费上,出现高端消费增速较快,中低端消费增速减缓甚至负增长的状况。

因此,从投资角度看,高端消费品或服务应该更有投资价值。

结构思维所对应的投资策略,应该是优化组合。例如,过去拉动经济的三驾马车中,投资占比比较大,出口也有一定贡献,如今,投资占比下降,出口经常出现负贡献,那么,消费的相对地位就提高了,故看好大消费合乎逻辑。又如,随着科技进步,新技术的应用日新月异,看好高科技、信息技术产业等也符合大趋势。

结构思维下的投资策略,除了货币流动性充裕的领域值得去关注外,货物流、人口流和信息流也可以成为投资选择的依据。如国内四大流动性均比较好的地方,基本集中在北京、长三角和珠三角地区。

最后,提一下“此消彼长思维”,这其实并不对应什么策略,而是为了对增量经济和存量经济下的资产价格差异性表现做一区分。增量经济下,出现资产价格普涨的概率比较大,存量经济下,则结构性上涨和下跌或同时出现,即此消彼长。因此,在增量经济下,即便配置了“劣质资产”,可能也会上涨,但在存量经济下,当核心资产上涨的时候,非核心资产或许会下跌。

当然,我国经济增速还维持在6%以上,不能说是存量经济,但存量经济的特征已经显现出来了。因此,在资产配置时,要有“此消彼长”的意识,剔除劣质资产,避免被扣分。简言之,增量经济下,躺着也能赚钱,存量经济下,躺着有可能中枪。

今年以来,核心资产价格已经有了较大涨幅。不过,当这些得益于流动性溢价回落的投资标,其价值已经被充分挖掘之后,究竟还有多大空间呢?

我的判断是,未来全球经济下行压力仍大,要让经济复苏,需要有效的财政政策,但大部分国家只能采取货币政策,因为财政政策会增加债务,但大部分西方国家的债务水平已经到了上限。货币政策的无论是降息还是量化宽松,都属于总量政策,对当前各国长期形成的结构固化问题难以奏效,而由此带来的无风险利率下行,对于核心资产(或安全资产)的估值水平提升反而是有利的,对于风险型资产的估值却无多大影响。

最后,我再想强调一下,包括美国在内的诸多国家采取降息或扩表政策,都难以改变全球经济下行的趋势,更难以改善越来越严峻的结构性矛盾。因此,配置核心资产的逻辑,除了看好其超额收益之外,也是一种避险需求。而且,钟摆是不会到了中间就停下来的,回归均值之后,还有可能向上偏离均值。

(作者系中泰证券首席经济学家)

第一财经获授权转载自“lixunlei0722”微信公众号,原标题:《从流动性角度看经济减速下的投资机会》

猜您喜欢