戚自科：美国国债的性质在发生改变︱美国经济评论

就在中美贸易谈判取得实质性进展的10月11日，美联储公开市场委员会（FOMC）突然宣布新举措，缓解资金压力。

美联储公告称，为缓解近日美国货币市场上由于逆回购（联储的非准备金负债）的增加而产生的持续资金压力，将从10月中旬到11月中旬开始，每月利用收回的已经到期的政府资助机构和抵押债券的本金（至多使用200亿美元，其余的本金将继续用于购买政府资助机构和抵押债券）购买600亿美元的短期国债（treasury bills），那些到期的短期国债将继续延展，以上操作将至少持续到明年第二季度；同时，在明年一月份前将继续回购操作，每日的隔夜回购（overnight repo）至少释放750亿美元，期限回购（term repo）每周两次，每次也保证350亿美元的释放规模，以上两个措施都是针对美联储的资产端的，操作的目的已经在声明中给予明确，就是保证负债端的准备金余额（基础货币）能够充足地稳定在到2019年9月初的水平上。

在负债端，逆回购（reverse repo）仍将持续，确定隔夜逆回购利率1.7%（低于目前的联邦基准利率1.75%~2%的区间，暗示进一步降息的可能），以每天与每个合格的金融机构交易300亿美元为限。

很显然，美联储有意通过资产端的政府债券购买来扩张放水，而作为缩表主要渠道的美联储负债端，其缩表的步伐则在减缓。消息一出，美国货币市场上的隔夜回购利率应声回落，有效联邦基金利率EFFR和3个月的短期利率与10年期的中期利率之间的倒挂就此结束。

2008年以来，美国政府债务持续扩张，占GDP 的比例从64%上升到了GDP的105%，居民户部门债务占GDP 的比例却持续下降，从2008年金融危机之初的100%下降到了如今的76%，而同期的非金融商业部门债务占GDP的比例只从70%轻微增加到了73%（图一）。也就是说，联邦政府和居民户部门之间仿佛进行了某种“债务置换”。这种置换的实际操作机制就是如同10月11日公告所述的，在机构和抵押债券到期后，FOMC会利用到期的本金去购买更多的政府债券，以便维持货币基数不至于过度收缩。“到期的短期国债将继续延展”，则进一步突出了美联储资产负债表上国债的持续稳定作用。

从数值上看，美国年度联邦政府债务占GDP的比例却已经从1980年到2000年的30%~60%区间，上升到了2010年以来的60%~100%区间；同期的代表资本价格的众多利率（图二），从有效联邦基金利率EFFR到10年、30年的美国国债中长期利率，已经集体从1980年到2000年的5%~15%区间，完全下移到2000年以来的0~5%区间里，也即是说，不可否认，所有的利率，不管长短，在近20年的时间里都已经处在一个长长的下降通道当中。同时，如10月11日的美联储公告所说，FOMC购买政府债券是直接服务于扩大基础货币的目的的，因此M2的比例值得关注，如图所示，货币M2占GDP的比例也从2008危机之初的48%直线上升到了现在的77%（图三）。

以上现象和近来已然引发了诸多讨论的现代货币理论（MMT）的一个假设相吻合，即政府债务的实质是货币供给，美联储可以与一级交易商对敲二级市场回购和证券投资，也可以直接参与财政部的债券拍卖，这与MMT中强调央行的完全直接购买国债是有区别的，但就目前的结果上看，两者却异曲同工，利率在长期稳定地下降中，M2也的确大幅增加了。

政府债务大幅度扩张和利率的变动之间的关系，在传统理论中是认为到一定规模后，政府越发债，越需要依靠提高利率来增加吸引力，上世纪80年代里根时期的美国债券市场已经证明了这一点，而且当时正是因为财政赤字推高了利率才引发了双赤字的问题，但是现在这种关系似乎被打破了。政府债务在持续扩张，利率在持续下降。政府债务的债务性似乎已经被信用货币性所掩盖。因为财政平衡至少中短期内在美国是完全不可能实现的。对美国来说这个现象的出现尤其有意义。以前的政府债务也在积累，但在美联储的资产负债表上，更多对应的是纸币的投放。

与此相关的是，美国的货币流通速度目前大幅下降（图一）。从公式上，也能推出货币供给增加时，流通速度会下降，但是目前美国货币流通速度已经降到了有史以来最低的程度，甚至低于金融大发展之前的上世纪60年代。危机以来的跌幅更是惊人，从2008年之初的1.97下降到目前的1.45，这是市场中存在超额的货币供给的典型特征。

从数据趋势上讲，这样的下降还将继续。既然货币的发行主要基础是政府债券的扩张，那么资金的首先使用者就是政府部门，随着政府消费和投资（基建项目）以及各种保障性支出（养老和医疗）或者军事支出的进行，货币才会流通到整个社会经济生活的各个领域。流通速度的下降在很大程度上对冲了通货膨胀的风险，所以目前看来美国劳动市场运行良好，失业率为50年来最低，但通货膨胀没有高企。2000年到2008年危机发生前，各种利率也已经处于0~5%区间，但那时的货币流通速度并没有下降，反而在上升，说明那时与目前的情况不同。2000年网络泡沫破裂后，各种市场交易主体之间的并购交易大行其道，而同期的政府债务占GDP的比例也没有大幅度提高。

国债的信用货币化带来的利率下降大环境，和美国在世界经济中的地位，两者相辅相成，相互决定。因为在2000年以来形成的世界三级分工体系中，美国承担的是一个最终消费者的角色，最终消费者所面临的利率只有下降才能带来信用的膨胀，从而为世界经济增长注入基本的需求动力。因此只要全球化过程不发生根本逆转，美国资本市场上的利率下降就是题中应有之义。

但问题是，第一，2008年以来的这种下降是由政府债券做“担保”的，流通速度的剧减，隐形的超额发放，使经济中积累了大量的未来通货膨胀的压力。

第二，利率下降是有极限的，随着欧洲和日本的债券分别出现了负利率，货币政策似乎正在趋于无效。

美国在2008年金融危机以来的经济复苏中，全要素生产率（multifactor productivity）缺乏突破性进展，年率时涨时跌，说明技术创新没有进入强劲稳健的普及应用阶段，在可见的未来，如果还是没有新兴产业的出现来带动前期沉淀下来的货币供给，单靠流通速度下降来对冲通货膨胀显然不能长久。美国经济史上最长的经济增长将何去何从，以及是否决定了美国政府在谈判中的立场，都是值得我们进一步思考的问题。

有趣的是，美国目前发生的政府债务的信用货币化和所谓的“债务置换”，这些情况对中国来说反而都似曾相识。

（作者系北京大学经济学院副教授）